Tìm kiếm sự khôn ngoan từ Darwin tới Munger: Định lượng

TÁM

ĐỊNH LƯỢNG

Nói có nghĩa, là nói bằng con số. Thật vô dụng khi nói quốc gia này lớn. - Lớn bao nhiêu? Thật vô dụng khi nói radium đáng sợ, - Đáng sợ thế nào?

-          Alfred North Whitehead (trích từ Aims of Education (Mục tiêu của giáo dục))

Hầu hết các khía cạnh trong đời sống của chúng ta đều phụ thuộc vào năng lực định lượng và hiểu biết các mô hình mẫu, các quan hệ, tỷ lệ, hay độ lớn. Toán học để làm gì? Nó giúp chúng ta xây dựng các kết quả, và đánh giá khi nào những thứ này có nghĩa. Và toán học là ổn định. Hai cộng hai bằng bốn là đúng từ 1 triệu năm trước và sẽ đúng cả 1 triệu năm sau nữa.

Khi chúng ta dịch cái gì đó thành các con số, chúng ta có thể so sánh. Chúng ta có thể đánh giá một quyết định thông minh hay không thế nào nếu chúng ta không thể đo được nó theo một thước đo tương ứng quan trọng?

Vài thứ không thể đo được chính xác, vì thế ước lượng một khoảng là lựa chọn tốt nhất.

“Đúng nhờ làm tròn tốt hơn sai một cách chính xác.” J.M. Keynes nói vậy. Đừng quá chú tâm vào cái có thể đếm được và đừng xem nhẹ cái không thể. Nhận thức tính cụ thể sai – thường chúng ta tin rằng dữ liệu dựa trên các con số có nhiều chữ số sau dấu phẩy sẽ chính xác hơn chỉ toàn từ ngữ. Charles Munger nói:

Bạn có một hệ thống phức tạp, nó ném ra nhiều con số tuyệt vời cho phép bạn đo vài yếu tố. Nhưng có những yếu tố khác quan trọng khủng khiếp và bạn không thể tính ra số cho chúng một cách chính xác. Bạn biết chúng quan trọng nhưng bạn không có các con số. Vâng, mọi người đều quá nghiêm trọng chuyện có thể tính toán được không, vì đó là kỹ thuật họ được dạy trong trường, mà không lẫn lộn với chuyện “khó mà đo được” - có thể chuyện này còn quan trọng hơn.

Hãy minh họa tầm quan trọng của lượng hóa với các ví dụ từ việc kinh doanh và đầu tư trên toàn thế giới.

Bao nhiêu vốn cần để tạo ra một đô la trong dòng tiền?

Lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) tạo nên sự khác biệt? Giả sử hai vụ kinh doanh – X và Y – sinh ra cùng một doanh thu tiền mặt như nhau $10 triệu và tỷ lệ tăng trưởng bền vững là 5%. Sự khác biệt nằm ở bao nhiêu vốn họ dùng để tạo ra doanh thu này. X cần $100 triệu và Y cần $40 triệu. Có nghĩa là lợi nhuận trên vốn đầu tư  ROI của họ là 10% và 25%. Cũng có nghĩa là họ khác biệt trong dòng tiền tự do (sau khi tái đầu tư) hoặc tiền mặt có thể chia. X sinh ra $5 triệu và Y sinh ra $8 triệu. Lợi nhuận trên vốn đầu tư tạo ra sự khác biệt trong giá trị.

	X	Y
Vốn đầu tư	100	40
Dòng tiền tự do	10	10
Vốn tái đầu tư	-5	-2
Lợi nhuận trên vốn tái đầu tư	10%	25%
Dòng tiền có sẵn để phân bổ	5	8
Giá trị khi tỷ lệ chiết khấu 10%	100 (5/(0.1-0.05))	160

Warren Buffett mô tả những thương vụ kinh doanh nào tốt nhất để sở hữu:

Bỏ câu hỏi về giá sang một bên, thương vụ kinh doanh tốt nhất để sở hữu là thương vụ có thể thuê được số lượng lớn vốn tăng dần với tỷ lệ hoàn vốn cao trong một khoảng thời gian đủ rộng. Vụ kinh doanh tệ nhất để sở hữu là cái phải, hoặc sẽ, làm điều ngược lại – thuê liên tục được một lượng vốn có thể còn lớn hơn thế với tỷ lệ hoàn vốn rất thấp.

Doanh thu cao hơn sẽ gây gấn tượng với chúng ta?

Warren Buffett đưa ra một ví dụ từ một trong các công ty con của Berkshire:

Trong khi việc tăng doanh thu từ $8 triệu tới $72 triệu nghe có vẻ khinh khủng – thông thường – bạn không nên tự động giả thiết điều đó cho một tình huống. Trước tiên, bạn phải chắc chắn rằng doanh thu không bị giảm trong năm cơ sở. Nếu thay vào đó chúng bền vững với vốn thuê, một điểm quan trọng hơn phải được kiểm tra: bao nhiêu vốn thêm vào để tạo ra lợi nhuận thêm vào?

Chúng ta cần hiểu chuyện gì đằng sau các con số. Warren Buffett nói rằng, “lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ban đầu” là “thước đo phù hợp nhất cho hiệu quả quản lý một năm cụ thể”. Ứng dụng đã nói của thước đo đó, tuy nhiên, đòi hỏi hiểu rõ nhiều yếu tố, bao gồm chính sách kế toán, giá trị ghi sổ của tài sản, đòn bẩy tài chính, và các điều kiện công nghiệp.”

Chúng ta không thể kỳ vọng thu được lợi nhuận trên đầu tư theo thời gian cao hơn nghiệp vụ kinh doanh cơ bản sinh ra trên vốn đầu tư theo thời gian. Charles Munger nói:

Trong dài hạn, thật khó để một cổ phiếu kiếm được lợi nhuận nhiều hơn một việc kinh doanh cơ bản kiếm được. Nếu việc kinh doanh kiếm 6% trên vốn trong 40 năm và bạn duy trì nó 40 năm, bạn sẽ không tạo nên khác biệt so với 6% lợi nhuận – thậm chí nếu bạn mua nguyên gốc với tỷ lệ chiết khấu lớn – Ngược lại, nếu việc kinh doanh kiếm 18% lợi nhuận trên vốn trong 20 hay 30 năm, thậm chí nếu bạn trả một cái giá có vẻ rất đắt, bạn cũng sẽ kết thúc với kết quả tốt đẹp.

Số ít công ty có thể quản lý, theo giai đoạn 10 hoặc 20 năm, để duy trì lợi nhuận cao khoảng 20% hoặc hơn trên vốn đầu tư trong khi tái đầu tư toàn bộ hoặc phần lớn doanh thu của họ. Những thay đổi trong phạm vi cạnh tranh, thói quen người mua, và môi trường hầu hết sẽ tạo ra sự chắc chắn.

Warren Buffett tiết lộ giới hạn của tăng trưởng doanh thu và các tiên đoán ngạo mạn sẽ dẫn đến hành vi ngu ngốc như thế nào:

Hãy kiểm tra bản ghi của 200 công ty có doanh thu cao nhất từ 1970 hoặc 1980 và phân loại có bao nhiêu công ty đã làm tăng doanh thu trên cổ phần (EPS) lên 15% hằng năm kể từ ngày đó. Bạn sẽ thấy rằng chỉ có một bàn tay. Tôi cược với bạn một con số tổng rất cụ thể rằng có ít hơn 10 trong số 200 công ty có lợi nhuận cao nhất đó trong năm 2000 sẽ đạt được 15% tăng trưởng hằng năm về EPS trong 20 năm kế tiếp.

Ông tiếp tục:

Cuối cùng, hãy nghi ngờ những công ty gióng trống khua chiêng cho các mục tiêu doanh thu và kỳ vọng tăng trưởng. Hiếm có doanh nghiệp nào vận hành trong một môi trường yên tĩnh, không gây ngạc nhiên, và doanh thu đơn giản không tiến lên suôn sẻ (trừ khi, tất nhiên, nằm trong danh sách mời chào của các ngân hàng đầu tư).

Charlie và tôi không chỉ không biết hôm nay việc kinh doanh của chúng tôi sẽ kiếm được bao nhiêu năm tới – chúng tôi thậm chí không biết chúng sẽ thu được trong quí tới là bao nhiêu. Chúng tôi nghi ngờ các CEO suốt ngày tuyên bố họ biết tương lai – và chúng tôi trở nên hết sức hoài nghi nếu họ đạt được mục tiêu đã tuyên bố. Các nhà quản lý luôn luôn hứa hẹn “tạo ra các con số” đến lúc nào đó sẽ bị dụ dỗ dựng nên các con số.

Bỗng nhiên cầu giảm và cạnh tranh về giá nổi lên.

 Thay đổi trong tốc độ tăng trưởng làm thay đổi giá trị kinh doanh như thế nào? Giá trị kinh doanh là một chức năng của khối lượng và thời điểm của dòng tiền trong tương lai. Nếu dòng tiền giảm và/hoặc không xuất hiện trong tương lai, giá trị kinh doanh sẽ giảm.

Warren Buffett minh họa việc định giá phải thay đổi như thế nào khi các kỳ vọng tăng trưởng bị sửa lại:

Vài năm trước, sự khôn ngoan thông thường cho rằng các tài sản báo chí, truyền hình hay tạp chí có thể tăng doanh thu vĩnh viễn mức 6% hằng năm và có thể làm thế mà không cần thuê thêm vốn, vì lý do đó, chi phí khấu hao có thể được làm tròn khớp với các chi phí vốn và các yêu cầu về vốn làm việc có thể nhỏ đi. Như vậy, doanh thu báo cáo (trước khi trích khấu hao tài sản vô hình) cũng là doanh thu tự do có thể chia, có nghĩa là quyền sở hữu một tài sản truyền thông có thể được hiểu giống như việc sở hữu một bộ hiệu lực vĩnh viễn có tăng trưởng 6% một năm. Lại nói tiếp, tỷ lệ chiết khấu 10% được dùng để xác định giá trị hiện tại của dòng doanh thu đó. Ai đó sau đó có thể tính toán rằng thích hợp trả một con số khổng lồ $25 triệu cho một tài sản mà doanh thu sau thuế hiện tại của nó chỉ $1 triệu [1/0.1-0.06].

Bây giờ hãy thay đổi giả thiết và cầu nguyện rằng $1 triệu đại diện cho “sức mạnh doanh thu thông thường” và doanh thu đó sẽ dao động quanh con số này theo chu kỳ. Mẫu “dao động xung quanh” hàm ý sâu xa là nhiều doanh nghiệp nhất, dòng thu nhập của chúng chỉ tăng trưởng nếu chủ sở hữu của chúng chắc chắn cam kết chi nhiều vốn hơn (thường ở dưới dạng doanh thu giữ lại). Với các giả thiết đã bị sửa lại, $1 triệu doanh thu, được chiết khấu cùng mức 10%, dịch thành giá trị $10 triệu. Như vậy sự thay đổi dường như khiêm tốn trong các giả thiết làm giảm định giá tài sản tới 10 lần doanh thu sau thuế.

Chúng ta trả cùng một giá cho một doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ giống như cho một doanh nghiệp không nợ chứ?

Giả sử Mary đang quan tâm đến việc mua một cửa hàng nội thất. Việc kinh doanh này ổn định không có tăng trưởng, dòng tiền tự do 15 và được tài trợ 75 vốn chủ sở hữu. Mức giá 100 (15/0.15) sẽ cho cô ấy 15% lợi nhuận. Nợ có tạo ra sự khác biệt? Có, người bán sau đó có thể kiếm được một khoản phụ trội bằng cách đòn bẩy việc kinh doanh trước khi bán nó. Nếu người bán tài trợ lại việc kinh doanh với 50 nợ (và doanh nghiệp có thể vay với lãi suất 6%) và thu hồi 50 như phần lời, thu nhập sau lãi suất là 12 (15-3). Sau đó nếu Mary mua cửa hàng mức 80 (12/0.15), người bán có thể kiếm thêm một khoản 30 (50+80-100) mà không cần bất kỳ thay đổi gì trong vận hành hoạt động kinh doanh bên dưới.

Thay vào đó Mary nên giả thiết cô ấy thu mua được doanh nghiệp không nợ và điều chỉnh nợ là 50 và trả 50 (15/0.15-50). Cô ấy cũng nên sửa lại (thêm vào giá) khoản tiền mặt vượt trội – tiền mặt hay tài sản tiền mặt không cần dùng để dẫn dắt việc kinh doanh.

Cùng kiểu lý luận như khi chúng ta mua một ngôi nhà. Nếu chẳng hạn chúng ta mua một ngôi nhà giá $500,000 và lấy $200,000 từ tiền tiết kiệm của chúng ta, thế chấp phần còn lại hay $300,000, giá của căn nhà vẫn là $500,000.

“Sức mạnh tổng hợp chúng tôi mong đợi từ việc sát nhập không bao giờ được vật chất hóa. Chúng chỉ là ảo tưởng.”

Đừng quên định lượng các hậu quả khi tiến hành các vụ thu mua. Hãy lấy báo cáo lỗ lãi và bản cân đối kế toán của công ty thu mua và công ty đích. Hãy tính toán chuyện gì xảy ra với khối lượng, giá, chi phí và vốn đầu tư khi các công ty kết hợp lại, cân nhắc hậu quả và các biến đổi hành vi của nhân viên, nhà cung cấp, khách hàng, và đối thủ cạnh tranh. Giá trị kinh doanh thay đổi như thế nào? Hãy thực tế. Các nghiên cứu cho thấy hầu hết các vụ sát nhập đều thất bại trong việc tạo giá trị cho các chủ sở hữu của công ty thu mua. Lý do chính là người mua đã trả quá nhiều cho sức mạnh hợp nhất không có thật.

“Tuy nhiên, còn một điều nữa, hãy chắc chắn,” Warren Buffett nói, “Nếu CEO nhiệt tình với một vụ thu mua ngu ngốc nào đó, cả nhân viên nội bộ và các cố vấn bên ngoài của ông ta sẽ mang đến bất kỳ kế hoạch nào cần thiết để biện minh cho lập trường của ông ấy. Chỉ trong chuyện cổ tích về hoàng đế mới dám nói ông ta đang cởi truồng.”

John đọc báo. Một công ty thông báo hợp đồng $10 triệu và vốn hóa thị trường của nó nhảy lên $1 tỷ.

Điều đó có ý nghĩa gì không? Nếu chúng ta giả thiết hợp đồng sinh ra biên lợi nhuận 15%, mức tăng giá trị thị trường ám chỉ trong đó là $1.5 triệu. Và ngay cả một dự án có biên lợi nhuận cao cũng có thể thất bại nếu nó đòi hỏi nhiều vốn và nhân lực.

Nếu giá trị hiện tại của các doanh nghiệp khác nhau là như nhau, thời điểm của cổ tức có gây ra vấn đề không?

Giả sử có 2 doanh nghiệp khác nhau X và Y – với cổ tức được dự đoán như dưới đây. Sau 5 năm hai công ty này đều đóng cửa.

Năm	1	2	3	4	5
Cổ tức từ X	10	10	10	10	10
Cổ tức từ Y	0	0	0	0	61

Toàn bộ tiền mặt do X sinh ra đều được chia hằng năm cho các chủ sở hữu của nó. Dòng tiền tự do Y sinh ra được tái đầu tư và không trả đến tận 5 năm sau. Giả sử chúng ta muốn lợi nhuận 10%, giá trị hiện tại của các cổ tức của X và Y tương ứng đều bằng nhau và khoảng 38. Nhưng giả thiết rằng ta có thể tái đầu tư cổ tức từ X với mức 10%, như vậy ta sẽ có 61 sau 5 năm. Cũng giả thiết rằng Y có thể tái đầu tư dòng tiền tại các mức tỷ lệ trên khiến thu được cổ tức là 61 sau 5 năm. Nhưng trong cả hai trường hợp, tương lai có thể biến đổi khác so với kỳ vọng. Môi trường kinh doanh có thể thay đổi và cạnh tranh gia tăng khiến cổ tức của X và Y sẽ khác với những gì ta kỳ vọng. Tính toán của chúng ta càng dựa vào các dòng tiền trong tương lai xa, càng nhiều cơ hội cho những sự kiện không mong muốn xảy ra, và lợi nhuận kỳ vọng của chúng ta càng không chắc chắn.

Hãy làm toán!

Chúng ta có thể làm một bài tập đơn giản để kiểm tra lợi nhuận có thể thu được từ việc đầu tư vào một công ty và nếu định giá thị trường của nó có ý nghĩa. Hãy chỉ nghĩ về những ngầm hiểu của toán học.

Dưới đây là vài ví dụ trong đó chúng ta đã phớt lờ cổ tức và quyền chọn (trong thực thế, chúng ta cần tính toán rõ ràng các quyền chọn và chắc chắn rằng kế toán của công ty phản ánh thực tế và hiệu quả hoạt động thực). Hãy nghĩ về một cổ phiếu như một phần của việc kinh doanh và ghi nhớ rằng những biến đổi nhỏ trong giả thiết có thể biến đổi giá trị đáng kể.

John đang nghĩ về việc mua 1,000 cổ phần của cổ phiếu nhà sản xuất kem đã niêm yết với giá thị trường $1 tỷ và không nợ hay trái vụ ngoại bảng. John nên biện luận thế nào?

Tỷ lệ hồi vốn hằng năm tôi dự đoán là bao nhiêu?

John nhắm vào giá trị tương lai, và do đó so sánh giá trị đó với giá trị thị trường hiện tại $1 tỷ. Tỷ lệ hoàn vốn hằng năm anh ấy ám chỉ là gì? Giá đã trả sẽ cho anh ấy đầy đủ lợi nhuận chứ?

Doanh nghiệp có doanh thu tiền mặt ban đầu (doanh thu + giá trị hao mòn của lợi thế thương mại) $40 triệu và tốc độ tăng trưởng của doanh thu tiền mặt trung bình hằng năm giả thiết là 10% trong 10 năm. Điều này dịch thành $104 triệu doanh thu tiền mặt trong năm thứ 10. Giả sử thị trường trả trung bình 15 cho loại hình kinh doanh này. Nó ám chỉ giá trị thị trường $1.56 tỷ vào năm thứ 10. Nếu John so sánh con số này với giá trị thị trường hiện tại, lợi nhuận hằng năm ngụ ý là 4.5%. John so sánh lợi nhuận này với lợi nhuận từ các cơ hội đầu tư có sẵn khác. Một vụ kinh doanh có lẽ có một bản ghi theo dõi lớn, nhưng nếu toán học không làm việc, hãy tránh xa nó ra.

Kịch bản nào để đạt được tỷ lệ hoàn vốn 15% hằng năm?

Nhà sản xuất kem phải kiếm bao nhiêu để sinh ra tỷ lệ hoàn vốn 15% hằng năm cho John? Nếu giá trị thị trường hiện tại ở mức 15%, điều đó ám chỉ gì và hợp lý không?

Giá trị thị trường hiện tại của $1 tỷ và lợi nhuận hằng năm 15% ngụ ý giá trị thị trường là $4 tỷ vào năm thứ 10. Đó là những gì $1 tỷ sẽ tăng lên trong 10 năm tới nếu tăng trường 15% một năm. Hệ số nhân trung bình 15 ám chỉ doanh thu tiền mặt $270 triệu trong năm thứ 10. Điều này dịch sang tốc độ tăng trưởng trung bình hằng năm trong doanh thu tiền mặt là 21% (từ cơ sở $40 triệu). Biên lợi nhuận 15% ngụ ý khối lượng hàng bán là $1.8 tỷ năm thứ 10. Anh ấy có thể tiếp tục với lượng hàng bán trong tương lai, số người dùng và sử dụng, thị phần, v.v…

Sau đó John hỏi: Cái gì tạo ra giá trị tương lai này? Điều đó ngụ ý gì trong các con số hôm nay? Có hợp lý khi quan tâm đến bằng chứng ghi chép theo dõi của tăng trưởng, doanh thu, biên lợi nhuận, tăng trưởng qui mô thị trường, thị phần, lợi thế cạnh tranh, v.v…? Yếu tố nào tác động lớn nhất tới doanh thu tiền mặt trong tương lai và giá trị? Sức mạnh nào có thể thay đổi kịch bản này? Công ty có thể đánh mất lợi thế như thế nào?

Nếu công ty không tạo ra tiền hôm nay, dòng tiền tự do nào trong tương lai nói lên giá trị thị trường của nó nếu tôi muốn lợi nhuận 10%?

Giữa cuộc bùng nổ Internet, Warren Buffett đã nói:

Khi chúng tôi mua một cổ phiếu, chúng tôi luôn nghĩ đang mua toàn bộ doanh nghiệp vì nó cho phép chúng tôi suy nghĩ như một doanh nhân chứ không phải một nhà đầu cơ cổ phiếu. Vì thế hãy chỉ lấy công ty có viễn cảnh sáng lạn, trả cho bạn bây giờ không gì ngoài việc bạn mua nó tại mức định giá $500 tỷ… Ví dụ, hãy giả thiết rằng sẽ chỉ trễ 1 năm trước khi doanh nghiệp bắt đầu trả cho chúng ta, và bạn muốn nhận lợi nhuận 10%. Nếu bạn đã trả $500 tỷ, thì tiền mặt $55 tỷ là khối lượng nó sẽ phải có khả năng đưa ra cho bạn năm này qua năm khác. Để làm điều đó, nó phải kiếm được có lẽ $80 tỷ hoặc gần con số đó, trước thuế. Hãy nhìn vô số các doanh nghiệp trên thế giới và tìm xem có bao nhiêu đang kiếm được $80 tỷ trước thuế - hoặc $70 tỷ hoặc $60 hoặc $50 hoặc $40 hay thậm chí $30 tỷ. Bạn sẽ chẳng thấy cái nào.

Một doanh nghiệp dù bán móng tay hay trang thiết bị viễn thông, nếu nhiều tiền đi ra hơn đi vào, trên cơ sở giá trị hiện tại, sẽ vô giá trị. Như Warren Buffett nói, “Giá trị bị phá hủy, không được tạo ra, bằng những việc kinh doanh mất tiền theo vòng đời của nó, dù việc định giá tạm thời nó có thể cao thế nào đi chăng nữa.”

Ông tiếp tục:

Có rất nhiều điều kỳ diệu trong ngắn hạn khi tăng P/E nhiều lần và những trò chơi người ta chơi với kế toán v.v… Nhưng cuối cùng, bạn không thể nhận nhiều từ doanh nghiệp - giữa bây giờ và khi nó kết thúc - so với doanh nghiệp kiếm ra. Thực tế bạn sẽ làm gì đó ít phụ thuộc hơn vào những người quản lý kinh doanh của bạn, tiền chi cho an ninh có thường xuyên không, và bao nhiêu bạn trả cho người quản lý dinh doanh v.v…

<< Phần 4: Chương BẢY

Phần 4: Chương CHÍN >>